關注國企\央企入駐的“后效應”。碧水源公告股東擬將 13.4%股份表決權轉讓至中國城鄉(xiāng)，同時公司擬向中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行股份，上述事項可能涉及公司控股權變更。2018 年“融資危機”以來，10 余家環(huán)保公司公告引入國企\央企控股或作為戰(zhàn)略投資者。我們預計國資入股的“后效應”逐步體現(xiàn)：（1）信用、融資改善，中票、短融等發(fā)行有望重啟，多元化融資方式將打通；（2）訂單獲取能力提升、政府溝通能力提升；（3）同類型資產(chǎn)/業(yè)務的整合預期。

“大訂單—再融資”邏輯重啟，且核心改變的是“再融資”。2018-2019年板塊大幅跑輸市場的核心原因在于融資能力受到抑制，無法建立起持續(xù)增長預期，但環(huán)保行業(yè)需求來自于政策推動，依然是快速增長的（本周住建部強調垃圾分類及鄉(xiāng)村環(huán)境建設）。在行業(yè)需求擴張+融資改善的背景下，我們預計“大訂單—再融資”邏輯將大概率重啟，當前頭部公司在手訂單飽滿，如果融資能力大幅恢復，我們預計頭部企業(yè)將有動力加速項目建設和提高拿單速度，而訂單增速又可映射未來的業(yè)績增速，因而板塊有望盈利預期+估值雙提升。結合我們此前報告測算，已發(fā)布業(yè)績預告\快報的環(huán)保板塊公司 2019 年合計歸母凈利潤同比增長 22.58%。2019Q4 單季度歸母凈利潤同比增長 59.7%。我們認為行業(yè)業(yè)績拐點已經(jīng)顯現(xiàn)，未來幾年營收、凈利潤、現(xiàn)金流有望持續(xù)同步反轉。特別的，板塊運營資產(chǎn)占比仍在不斷提升，我們對板塊中長期的估值預期并不悲觀。

大訂單—再融資邏輯重啟，環(huán)保行業(yè)又處于 3 年的景氣拐點，當前機構配置仍處于近 7 年的歷史低位，過去 2 年分別跑輸滬深 300 指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 35、58 個百分點。

一、環(huán)保專項債權重不斷攀升，水類項目占比超 60%

環(huán)保專項債開年以來發(fā)行超預期，占比同比提高 14 個百分點。根據(jù)財政部披露的專項債數(shù)據(jù)顯示：2020 年前兩月專項債合計發(fā)行規(guī)模 9498 億元，同比增長近 2 倍。專項債投資于基建領域占比同比大幅提升（引用自廣發(fā)宏觀 2020 年 2 月 24 日報告《已發(fā)行專項債投向了哪些領域？》），環(huán)保公用事業(yè)作為基建組成部分，1-2 月新增專項債規(guī)模達 1771 億元，占總發(fā)行規(guī)模的 19%，較 2019 年 3.9%-5%的占比大幅提升。

水務領域專項債占比超60%，2020年1-2月污水治理領域發(fā)行規(guī)模已超2019全年。2019年9月財政部明確城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水納入專項債可用于資本金范圍，此次環(huán)保專項債數(shù)據(jù)大幅增長則予以驗證。水類項目專項債新發(fā)規(guī)模增長顯著，其中污水治理領域2020年前兩月合計發(fā)行相關專項債435億元，為19年發(fā)行總規(guī)模的近2倍。從2019年環(huán)保專項債構成來看，水類項目（污水+供水+水利+水環(huán)境治理）為前五大投向之四，合計占比達64%，垃圾處理項目類占比僅2%左右，上海純水設備提升空間較大。

從地域角度來看，2019年1月至2020年2月，廣東、天津、山東、四川四省新增專項債占全國比例達50%，四省中除天津外，廣東、山東、四川投資于水務項目比例分別為95%/88%/67%。

二、關注國企入駐的“后效應”，融資支持或最先體現(xiàn)

關注國企\央企入駐的“后效應”。碧水源公告股東擬將 13.4%股份表決權轉讓至中國城鄉(xiāng)，同時公司擬向中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行股份，上述事項可能涉及公司控股權變更。2018 年“融資危機”以來，10 余家環(huán)保公司公告引入國企\央企控股或作為戰(zhàn)略投資者。我們預計國資入股的“后效應”逐步體現(xiàn)：（1）信用、融資改善，中票、短融等發(fā)行有望重啟，多元化融資方式將打通；（2）訂單獲取能力提升、政府溝通能力提升；（3）同類型資產(chǎn)/業(yè)務的整合預期。